降准作用：降低理财利率 扫清降息障碍

　　降准有什么用？——降低理财利率，扫清降息障碍

　　摘要：

　　什么因素触发降准？而降准有什么作用？央行2月5日下调存款准备金率的当天股债齐跌，引发市场对降准效果的疑虑。我们认为未来降准还将配合降息，刺激信贷供需，而降准的效果将体现在银行理财的资产配置和收益率上。而理财和回购等市场化利率的下降将扫清央行降息的障碍，真正启动降息周期。

　　一、降准无效，股债双熊？央行[微博]决定自2月5日起下调存款准备金率0.5%，我们估算本次降准释放资金总量超过6000亿元。然而降准当日股债齐跌，比之去年11月降息之后的股市大涨相距甚远，似乎市场对于降准的效果并不看好。

　　在我们看来，贬值是促发降准的重要原因。目前政府存在着主动贬值以稳定出口的动力。问题在于贬值的启动会导致资金流出，使得国内流动性收紧。因而历史上的人民币贬值期均伴随着央行降准，以释放流动性对冲资金流出。

　　有一种观点认为，由于贬值导致资金流出，因而降准并未释放额外流动性，对此我们并不赞同。观察中国国际收支平衡表，经常项目顺差资本项目逆差，外汇储备总体稳定。从外汇占款总量而言，并未大规模资金流出，因而降准仍将释放出巨额新增流动性，我们估算在6000亿左右。

　　二、降息配合降准，同时刺激信贷供需。从过去两轮降准的经验看，降准虽与贬值有关，但更重要的目的还是在于释放流动性，增加信贷供给以便企稳经济。我们观察以往央行的政策放松周期往往同时启动降息降准，意味着同时增加信贷的供给和需求。过去每次放松周期的降息均在两次以上，降准在3次以上。考虑到本轮经济增速已经创出24年新低，因而降息降准次数应不会低于历史，因此未来应至少还有1次以上降息， 2次以上降准。

　　三、逆回购利率高企，降息预期延后？

　　价格政策无为，逆回购招标利率高企。央行自降息以来价格政策方面持续无为。逆回购招标利率的高企也使得市场对短期内再次降息不抱期望。

　　存款利率市场化，理财收益率高企。在我们看来，央行未必是不愿意降息，而是对利率市场化存在顾虑。从上次降息的结果来看银行的综合成本并未下降，因而商业银行并不存在下调贷款利率的动力。如果只是强行通过央行指导商业银行降低基准利率未必有效，而只有降低了市场化的银行理财收益率之后，央行降息才会有水到渠成的效果。

　　四、降准影响银行理财资产配置和收益率

　　降准增加债券需求。在当前经济低迷的情况下，降准后商业银行自营账户增加的6000亿资金未必会放贷款，但肯定会去买债券，债券利率必然会大幅下降。目前银行理财的资产配置35%以内是非标资产，而65%以上是标准化资产，其中债券类资产的占比在60%左右。而市场上的债券供给是有限的，因而银行理财可以买到的债券和利率都会下降。

　　降准降低理财收益率。降准对银行理财的可配置资产会产生重要影响，会导致理财可投资资产的减少和资产收益率的下降，反过来会倒逼银行理财收益率的下降。从过去两次降准的经验看，在降准启动3个月之后的银行理财收益率会出现显著下降，1年平均降幅在1%左右。而如果未来降准持续展开，我们预测15年银行理财收益率降幅也有望达到1%。

　　五、回购利率有望下降，扫清降息障碍

　　而回购利率的高企与银行理财高收益率密切相关。由于银行理财给客户的收益率高达5%左右，因而4%左右的回购资金成本对其而言仍有利可图。因而只有在理财收益率大幅下降到4%左右之后，市场回购利率才有望真正降至3%以下。而理财和回购等市场化利率的下降会扫清央行降息的障碍，真正启动降息周期。

　　正文：

　　1. 降准无效，股债双熊？

　　2月4日晚，央行发布公告，决定自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。我们估算本次降准释放资金总量超过6000亿元。然而降准当日股债齐跌，比之去年11月降息之后的股市大涨相距甚远，似乎市场对于降准的效果并不看好。

　　在我们看来，贬值是促发降准的重要原因。我国出口增速与人民币指数高度相关，而过去半年人民币汇率跟随美元大幅升值20%，意味着15年的出口将会受到极大的负面影响。因而目前政府存在着主动贬值以稳定出口的动力。问题在于贬值的启动会导致资金流出，使得国内流动性收紧。因而历史上的人民币贬值期均伴随着央行降准，以释放流动性对冲资金流出。

　　经常顺差资本逆差，外汇储备总体稳定。有一种观点认为，由于贬值导致资金流出，因而降准并未释放额外流动性，对此我们并不赞同。观察中国国际收支平衡表，确实从14年2季度起出现了资本项目的持续逆差，但由于经常项目依然维持巨额顺差，因而外汇储备基本零增，体现为14年5月份以来的新增外汇占款基本为零。从外汇占款总量而言，并未大规模资金流出，因而降准仍将释放出巨额新增流动性，我们估算在6000亿左右。

　　2. 降息配合降准，同时刺激信贷供需

　　那么，我们该如何分析降准的影响？首先，从商业银行资产负债表角度考察，法定准备金率的下调意味着银行在表内的自营账户多了6000亿可支配资金，而这部分资金可以用来发放贷款或者购买债券。

　　降准增加信贷供给。从过去两轮降准的经验看，在降准约3个月之后均会出现信贷增速的短期反弹，这也就意味着降准虽与贬值有关，但更重要的目的还是在于释放流动性，增加信贷供给以便企稳经济。

　　降息增加信贷需求。然而信贷的发放依赖于供给和需求两方面，如果只是单纯增加银行信贷供给，未必有需求的增加相匹配。因此我们观察以往央行的政策放松周期往往同时启动降息降准，意味着同时增加信贷的供给和需求。

　　过去每次放松周期的降息均在两次以上，降准在3次以上。考虑到本轮经济增速已经创出24年新低，因而降息降准次数应不会低于历史，因此未来应至少还有1次以上降息， 2次以上降准。

　　3. 逆回购利率高企，降息预期延后？

　　3.1 价格政策无为，逆回购招标利率高企

　　然而自央行14年11月降息以来，虽然启动了逆回购、SLO、降准等多重数量宽松政策，但在价格政策方面却持续无为。即便在降准之后，其28天逆回购招标利率依然高达4.8%，远高于3.85%的7天逆回购招标利率，而市场上的7天回购利率R007也持续位于4%以上的一年高位。逆回购招标利率的高企也使得市场对短期内再次降息不抱期望。

　　3.2 存款利率市场化，理财收益率高企

　　在我们看来，央行未必是不愿意降息，而是对利率市场化存在顾虑。

　　从上次降息的结果来看，存款利率在上浮之后其实未降，而相同性质的3个月理财收益率还有所上升，这意味着银行的综合成本并未下降，因而商业银行并不存在下调贷款利率的动力。如果只是强行通过央行指导商业银行降低基准利率未必有效，而只有降低了市场化的银行理财收益率之后，央行降息才会有水到渠成的效果。

　　4. 降准影响银行理财资产配置和收益率

　　4.1 降准增加债券需求

　　而在我们看来，降准对银行理财的资产配置有着重要影响。在当前经济低迷的情况下，降准后商业银行自营账户增加的6000亿资金未必会放贷款，但肯定会去买债券，债券利率必然会大幅下降。目前银行理财的资产配置35%以内是非标资产，而65%以上是标准化资产，其中债券类资产的占比在60%左右。而市场上的债券供给是有限的，因而银行理财可以买到的债券和利率都会下降。

　　4.2 降准降低理财收益率

　　由此可见，降准对银行理财的可配置资产会产生重要影响，会导致理财可投资资产的减少和资产收益率的下降，反过来会倒逼银行理财收益率的下降。从过去两次降准的经验看，在降准启动3个月之后的银行理财收益率会出现显著下降，1年平均降幅在1%左右。而如果未来降准持续展开，我们预测15年银行理财收益率降幅也有望达到1%。

　　5. 回购利率有望下降，扫清降息障碍

　　而回购利率的高企与银行理财高收益率密切相关。由于银行理财给客户的收益率高达5%左右，因而4%左右的回购资金成本对其而言仍有利可图。因而只有在理财收益率大幅下降到4%左右之后，市场回购利率才有望真正降至3%以下。而理财和回购等市场化利率的下降会扫清央行降息的障碍，真正启动降息周期。